Analytics. Articles. Comments
Published 15.04.2011 Andrii Trembich
Законопроекты №№ 7330 и 8274 представляют собой попытку законодателя повысить доверие инвесторов к фондовому рынку через очередное ужесточение регулирования и охраны инсайдерской информации. Эти законопроекты были призваны к жизни, как и многие прогрессивные реформы в нашей стране, не столько радением власти, сколько участием в этих реформах «варягов». Не так давно (в ноябре прошлого года) Украина ратифицировала Конвенцию Совета Европы «Об отмывании, поиске, аресте и конфискации доходов, полученных преступным путем, и финансировании терроризма», которой взяла на себя обязательства урегулировать защиту участников фондового рынка от незаконного распространения инсайдерской информации и ценовых манипуляций на этом рынке. Вместе с тем, радовали и потенциально благие последствия от предполагаемого внедрения новых финансовых механизмов: коррупция и инсайдерская торговля давно разъедают украинский рынок капиталов, подрывая доверие последних инвесторов.
У Украины в этом плане был уникальный шанс изучить чужой (положительный и горький) опыт, добываемый десятилетиями, и в снятой форме взять все лучшее, что накоплено в рамках европейской и американской модели регулирования. Собственно, рецепцией (прямым заимствованием) отдельных институтов в регламентации рынка ценных бумаг мы 20 лет и занимаемся. Общей идеи, концепции в этом движении пока не видно, но отдельные конструкции наша правовая система бессистемно выхватывает и благодарно инсталлирует. Аналогичная ситуация происходит сейчас с проектами 7330 и 8274, но обо все по порядку.
Данные законопроекты разрабатывались и рассматривались в одном пакете: мошенничество с использованием инсайдерской информации и манипулирование информацией по ценам на рынке ценных бумаг взаимосвязаны.
В соответствии с мировой практикой под манипулированием ценами понимаются умышленные действия участников финансового рынка, направленные на создание ложных представлений о рыночных ценах и уровне торговой активности. Манипулирование финансовым рынком – это недобросовестные действия по установлению искусственных цен на обращающиеся финансовые инструменты или искусственную активность в такой торговли с целью изменения цены или ликвидности финансового инструмента для извлечения необоснованной выгоды. Подобные манипуляции призваны побудить инвесторов продавать или приобретать ценные бумаги и иные биржевые товары по заведомо нерыночным ценам. Проведение таких операций приводит к получению манипулятором или его партнерами незаконной прибыли. Таким образом, можно легально обмениваться финансовыми потоками, придавая сделкам полностью законный характер.
Манипулирование рынком вытесняет свободную торговлю, искажает рыночную информацию, разрушает механизм справедливого ценообразования, исключает квалифицированное принятие решений инвесторами. В странах с развитыми финансовыми рынками манипулирование считается уголовным преступлением. В западных странах хорошо исследованы отдельные примеры недобросовестных рыночных практик. Так, считается, что операции с манипулированием информацией по ценам на фондовых биржах позволяют создать удобный механизм для прямого финансирования (даже без использования незаконных рыночных практик) организаций, связанных с терроризмом.
Наряду с этим, использование инсайдерской информации способствует несправедливому перераспределению доходов от менее информированных инвесторов к более информированным. Во многих странах инсайдерская торговля считается уголовным преступлением, поскольку нарушает принцип справедливого ценообразования и подрывает доверие инвесторов к финансовому рынку.
Впервые законодательный запрет на использование инсайдерской информации был введен в США в 1934 году в рамках рузвельтовского курса по ужесточению ответственности за правонарушения на фондовом рынке. С тех пор и по сей день американское антиинсайдерское законодательство считается наиболее суровым в мире: инсайдерская торговля наказуема здесь внушительными штрафами и лишением свободы вплоть до 10 лет. Но отнюдь не громоздкость репрессивного аппарата делает американскую модель столь эффективной. Дело в том, что весьма обширные инвестигейторские полномочия SEC в сфере мониторинга сомнительных операций сочетаются здесь с мощным аналитическим и техническим аппаратом такого мониторинга, которым располагает государство.
ГКЦБФР остается лишь сетовать на полное отсутствие информационных и организационно-технических условий, которые имеются у их американских коллег из SEC. В последней сидят лучшие аналитики и эксперты, детально отслеживающие каждую финансовую операцию, попавшую в разряд сомнительных, используя при этом серьезный научно-методический аппарат – подробно прописанные критерии и методики оценки, подкрепленные практикой и внушительным каталогом упречных схем.
Проблема инсайда в Украине, как и прочие проблемы отечественного рынка капиталов, зиждется вовсе не на недостатках законодательства; пенять на закон в этом случае – то же самое, что пенять на зеркало в известной пословице. Скорее, такие недостатки сами вторичны и являются не причиной, но следствием истинного источника проблем нашего фондового рынка – его слабая, неразвитая инфраструктура. Данный рынок по-прежнему испытывает недостаток ликвидности и качественных активов (особенно усиленный кризисом), находится под сильнейшим влиянием спекулятивного капитала, крайне не организован и не сегментирован, вследствие чего непривлекателен для долгосрочных инвесторов. При этом значительные объемы сделок с украинскими активами совершаются на зарубежных торговых площадках, что обуславливает зависимость отечественного финансового рынка от иностранных факторов. Вместе с тем, даже те операции, которые проводятся на внутреннем рынке, большей своей частью происходят на внебиржевом сегменте, то есть – неорганизованно, стихийно и бесконтрольно.
Этим, кстати, легко объясняются существенные расхождения всевозможных экспертов и псевдоэкспертов в вопросе об объеме черного (или серого, – кому как угодно) инсайдерского рынка. На вопрос, сколько финансовых операций в Украине закрывается с использованием «торгов на инсайде», можно услышать ответы: «примерно 20%», «наверняка треть», «возможно, каждая четвертая». При этом сами участники рынка, не таясь, признаются, что давно сформировалось правило, что на мелких сделках инсайдерская информация, как правило, не используется никогда, в то время как на крупных сделках, – как правило, всегда. Оно и неудивительно: в стране тотальной коррупции и кумовства глупо не использовать такого условного кума-инсайдера, чтобы сохранить, а то и кратно приумножить капиталы, вместо того, чтобы вслепую рисковать ими «как все». В общественном сознании такой «инсайд» не считается не то, что преступным, но даже как-либо упречным. И лишь время от времени поднимается очередной парад недоумения и возмущения, когда кому-то удается провернуть золотую операцию «с особой дерзостью или исключительным цинизмом», как это было недавно после резкого подорожания акций «Укрнефти» за два дня до официального опубликования сведений о создании на базе предприятия вертикально-интегрированного холдинга.
Не нужно поэтому объяснять, почему украинский финансовый рынок не является эффективной системой и, по оценкам Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), относится к категории развивающихся и нерегулируемых рынков.
Стихийность данного рынка позволяет безболезненно протекать львиной доле финансовых операций мимо Комиссии, как вода сквозь пальцы. Финансовый мониторинг в сфере противодействия незаконному использованию инсайдерской информации может быть эффективен только тогда, когда регулятор (ГКЦБФР) получит действенный инструмент собирания, накопления и обработки информации обо всех сделках с финансовыми активами, их оценки и расследования сомнительных случаев. Полномочия Комиссия может получить от законодателя – фактически, ГКЦБФР уже их имеет: закон обязал всех профессиональных участников сообщать регулятору обо всех сомнительных сделках, в отношении которых существуют подозрения в спекулятивности и инсайдерской торговли; однако, во-первых, до сих пор отсутствуют нормативно утвержденные критерии «сомнительности» сделок, а во-вторых, как говорилось, многие операции проводятся не на открытых организованных площадках, что значительно препятствует публичному контролю.
В западной юридической практике для борьбы с незаконными манипулированием информацией и инсайдерством на рынке ценных бумаг существуют специальные законодательные акты, вводящие определения перечисленных правонарушений и устанавливающие механизмы их недопущения и выявления. Прежде всего, это создание полноценной государственной системы мониторинга сделок на рынке ценных бумаг. В её рамках уполномоченные государственные органы получают возможность проводить соответствующие расследования по подозрительным сделкам, выявлять конечных правообладателей и анализировать экономическое содержание подозрительных операций.
В Украине такой системы мониторинга все еще не существует. В результате злоупотребления и нарушения в этой сфере получили широкое распространение. Даже более того, обеспокоенность вызывает и возможность использования как раз самими государственными служащими и иными должностными лицами служебной информации в корыстных личных целях. А это открывает широкие возможности для коррупции, чиновничьего произвола.
Кроме того, правоприменительная практика предсказуемо столкнулась с проблемой доказывания причинной связи между сомнительностью сделки, которая принесла «неестественную выгоду» ее участникам (преступное последствие), с самим фактом распространения инсайдерской информации (преступное деяние). Проще говоря, использование инсайда доказать практически невозможно. Это подтверждает и официальная статистика. За пять лет существования статей 223, 2231, 2232, 2321, 2322 УК, предусматривающих, в частности, ответственность за незаконное использование инсайдерской информации, по ним не было возбуждено ни одного уголовного дела. Да что там, – за все это время не было проведено ни одного административного расследования Комиссии по факту подобного использования. Неоднократные изменения УК и КоАП в итоге родили несколько мертвых, как рок-н-ролл, статей, которые вообще не применяются на практике.
Однако законодатель проявил волю и упорство в этом вопросе. Комментируемые законопроекты как раз делают основный упор на изменении уголовного и административного законодательства, что само по себе примечательно и характеризует традиционный подход законотворца к сложным социальным проблемам: попытаемся не урегулировать, так наказать. К слову, судя по большинству зарегистрированных законопроектов, решение многих из них сводится чаще всего к ужесточению ответственности. Этим же страдают и проекты №№ 7330 и 8274, поднимая инсайдерскую торговлю и манипуляции с ценными бумагами по степени тяжести (общественной опасности) на уровень посягательства на конституционный строй. На недопустимость такой уголовной «уравниловки» в своем заключении обращает внимание даже научно-экспертное управление и профильный комитет ВРУ.
«Изложенное дает основания для вывода, что внедрению уголовной ответственности за любое новое деяние в сфере оборота ценных бумаг (в частности, и за манипулирование на фондовом рынке), – подытоживают эксперты аппарата ВРУ, – должно предшествовать обстоятельное исследование, которое должно дать ответ, в частности, на вопрос о реальных возможностях выявления соответствующих фактов, а также сбора и фиксации надлежащих и допустимых доказательств, которые подтверждают эти факты. Без таких возможностей предложенные новые уголовно-правовые нормы будут "мертвыми", недействующими так же, как и те новые статьи, которые появлялись раньше после дежурных "усовершенствований" уголовного законодательства. Однако приложенная к проекту объяснительная записка не содержит данных, которые бы свидетельствовали о проведении такого исследования и подтверждали готовность органов власти к эффективному применению соответствующих положений в случае их принятия. Следовательно, есть основания полагать, что предлагаемую новую статью 2221 УК постигнет такая же судьба, как и ранее включенные в Кодекс статьи 2231, 2232, 2321 и 2322».
При изучении текста проекта невозможно понять, как можно доказать, например, факт «попытки осуществить предоставление заявки на покупку или продажу финансовых инструментов, которое может давать представление относительно поставки, приобретении или цене финансового инструмента, не отвечающим действительности», который законопроектом предлагается признавать уголовным манипулированием? На наш взгляд, использование целого ряда размытых оценочных понятий, которые согласно положениям законопроекта будут составлять объективную сторону такого преступления, как манипулирование на фондовом рынке, является недопустимым. То же самое касается и новой редакции статьи 1638 КУпАП.
Серьезной проблемой при установлении ответственности за манипулирование на фондовом рынке, на мой взгляд, является сложность разграничения между таким манипулированием и «естественным», рыночным влиянием на стоимость ценных бумаг. Например, продажа одним участником фондового рынка достаточно большого пакета ценных бумаг в течение торгового дня в большинстве случаев повлияет на их стоимость или в сторону увеличения, или уменьшения.
Так же достаточно трудно отделить понятие, о котором идет речь, от спекулятивных операций с фондовыми активами. Например, один участник торгов продает ценные бумаги по одной цене, а несколько других – по другой. В таком случае логично возникает вопрос: почему именно лицо, которое находится в условном меньшинстве, должно признаваться субъектом манипуляции на фондовом рынке, а не другие?
Наконец, изменения, предложенные проектом в УК, могут привести к нежелательной конкуренции уголовно-правовых норм, предусмотренных предлагаемой статьей 2221 и действующей статьей 2321 этого Кодекса «Незаконное использование инсайдерской информации», поскольку пунктом 2 части 2 статьи 101 Закона Украины «О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине» (в редакции законопроекта) одним из видов манипулирования на фондовом рынке фактически признается незаконное использование инсайдерской информации.
Вряд ли подобная законодательная неопределенность будет хоть в какой-то степени способствовать преодолению инсайдерской торговли и манипулирования на фондовом рынке.
Вообще, как видим, в отношении криминализации «инсайдерских» преступлений законодатель решил пойти вопреки общемировой тенденции. В то время как повсеместно утверждается ответственность именно за «использование» инсайдерской информации, что, как отмечалось, требует доказывания наступления преступных последствий в виде получения лицом значительной или даже особо крупной выгоды вследствие «торговли осведомленностью», проект предлагает отойти от конструкции «использования» (юристы называют это материальным составом) и закрепить формальный состав, то есть ответственность лишь за «разглашение, передачу, предоставление доступа к инсайдерской информации». Таким образом, уголовно наказуемым станет само разглашение такой информации.
В статью 44 Закона «О ценных бумагах и фондовой бирже», в свою очередь, вносятся давно ожидаемые и требуемые изменения: в предмет инсайдерской информации предлагается включить информацию не только об эмитенте, его ценных бумагах, но также и о производных ценных бумагах и сделках с ними, которая может существенно повлиять на их стоимость (это соответствует мировой практике, по которой от инсайда защищены не только эмиссионные активы, но и любые другие фондовые инструменты).
Предусматриваются легальные источники для официальной публикации инсайдерской информации самим эмитентом (которая, собственно, снимет с такой информации инсайдерский статус): «Ведомости ГКЦБФР» или другое официальное издание Комиссии, ее общедоступная информационная база, а также вэб-страница эмитента. Такой узкий и закрытый перечень источников раскрытия инсайдерской информации представляется необоснованно ограниченным.
Также наконец-то все запреты в сфере использования инсайдерской информации, распространятся на всех лиц, владеющих таковой информацией (сейчас они касаются ограниченного круга инсайдеров, определенного Законом).
Ведение эмитентами реестра инсайдеров вряд ли создаст серьезные препятствия для незаконного оборота защищенной информации, хотя законодатель, очевидно, возлагает на такой реестр надежду хотя бы «ограничить круг подозреваемых». Но без действенного механизма расследования Комиссией случаев утечки учет инсайдеров не упредит таких случаев: факт устной передачи информации практически недоказуем, а без этого невозможно привлечение к уголовной или административной ответственности.
Можно также заметить, что устойчивой и навязчивое желание отечественного законодателя криминализировать оборот инсайдерской информации и фондовые манипуляции связан, прежде всего, с заведомой неэффективностью административных штрафом за подобные правонарушения. Размер таких штрафов просто не способен дотянуть до размера потенциальной (и реально извлекаемой) выгоды инсайдера от торговли своей осведомленностью: можно и рискнуть. Другое дело, – считает законодатель, – ответственность уголовная, – оно и несложно, и бюджетных средств почти не требует, и страшно (угрозы судимости у нас пока принято сторониться). Оно-то, конечно, и так; вместе с тем, во всем мире проблема эта решается привязкой размеров штрафов к размеру прибыли или убытков от использования инсайдерской информации (кратно), не говоря уже о том, что характер санкций в предлагаемых статьях УК позволяет законно избежать реального отбывания наказания, отделавшись в худшем случае испытанием.
В целом, в силу названных в начале экономических причин не стоит оценивать комментируемые законопроекты слишком критично: не в них беда, не в них и панацея. К тому времени, когда украинский фондовый рынок преодолеет все свои стихийные бедствия (а сверху, одними законодательными мерами, этого не достичь) и правила оборота инсайдерской информации и защиты от фондовых манипуляций будут реально востребованы этим рынком, такие правила сами собой выработаются и устоятся – хоть бы методом проб и ошибок. Даже таких проб и таких ошибок, какие мы нашли в законопроектах №№ 7330 и 8274.